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来源：尺度商业
文 | 张佳儒
董事长亲自试药，自称体重从91公斤降到76公斤，减重30斤。两年前的这则消息，让博瑞医药（维权）和其在研的减肥药大火了一把。如今，博瑞医药营收净利双下滑，减肥药成了公司扭转颓势的关键砝码。
8月28日晚间，博瑞医药披露2025年半年报，上半年，公司实现营业收入5.37亿元，同比下降18.28%；归母净利润1717.32万元，同比下降83.85%。
从业绩下滑的核心原因来看，支柱业务承压明显：一方面，受流感趋势变化等影响，奥司他韦原料药及制剂需求及价格下滑，抗病毒类产品收入、毛利额均大幅减少；另一方面，客户阶段性商业需求波动，抗真菌类原料药品种收入较去年同期减少。
此外，利润骤降还与公司持续加码研发密切相关。半年报显示，博瑞医药研发投入为3.48亿元，同比增长144.07%，研发投入占营业收入的64.83%。
从研发重点方向看，博瑞医药聚焦BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发。其中，BGM0504正是两年前引发关注的“董事长试药款”减肥药。
据公开信息，2024年末，BGM0504注射液进入临床III期，已投约1.32亿元，未来仍需要巨额资金投入。
为推进BGM0504商业化，8月1日，博瑞医药宣布将这款减肥药产品的相关权益授权给华润三九，华润三九需支付的累计研发投入里程碑付款最高为2.8亿元。
目前来看，博瑞医药营收与净利双降，加大BGM0504药的研发投入，显然将该药品作为业绩增长的新“赌注”。
这一商业授权迅速引发关注。相比国产创新药商业授权（BD）金额数亿美元甚至数十亿美元的交易金额，博瑞医药此次2.82亿元授权金额明显偏低，这也让外界对BGM0504注射液的商业价值产生疑问。
这究竟是怎么回事？
营收净利双降资金承压，
向实控人定增募资“输血”引热议
博瑞医药2025上半年的业绩表现，创下2019年上市以来的“罕见纪录”：首次中报营收净利双下滑；归母净利润降幅刷新上市以来中报的最大降幅纪录。
业绩疲软直接传导至资金层面，博瑞医药资金面陷入压力。上半年，公司经营活动产生的现金流量净额同比下滑24.87%，造血能力减弱；货币资金减少3.33%，现金储备缩水；短期借款增加46.39%，一年内到期的非流动负债增加23.04%，短期偿债压力增大。
在资金压力下，博瑞医药正推进一笔募资总额5亿元的定增计划。8月8日，该定增申请被上交所受理，根据定增公告，募资额扣除发行费用后将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。
定增公告中，博瑞医药也强调了资金压力。比如，2022至2024年和2025年1-3月，公司计入财务费用的利息支出分别为2371.04万元、4442.42万元、5243.50万元和1497.25万元，不断增长的利息支出对盈利产生影响。
值得关注的是，2025年一季度，博瑞医药归母净利润仅1295.98万元，而同期计入财务费用的利息支出1497.25万元，已然超过归母净利润，盈利被利息“吞噬”的问题凸显。
博瑞医药表示，定增不仅能为公司“输血”，有效缓解资金压力、降低财务费用，更重要的是，可以为公司在高端仿制药和创新药领域持续开展的研发投入提供资金保障。
从历史数据来看，博瑞医药对研发的投入确实持续加码。2022年至2024 年，公司研发费用分别为2.07亿元、2.49亿元和2.97亿元，占当期营业收入的比重分别为20.35%、21.08%和23.19%，研发投入规模和占比均持续上升。
根据2025半年报，博瑞医药研发投入的焦点正是减肥药产品。上半年，公司持续推进 BGM0504 注射液等创新药及吸入制剂的研发，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发投入的91.22%；其中，创新药投入较去年同期增长604.93%。
然而，这笔对博瑞医药至关重要的定增计划，却引发了外界的质疑。
根据8月披露的最新定增公告，公司实控人袁建栋拟全额包揽此次定增认购，发行价格确定为22.36元/股。
值得注意的是，8月以来，博瑞医药股价均价105.31元，9月3日收盘价90.09元。对比之下，袁建栋拟认购价22.36元明显较低。
为何定增价与现价存在巨大价差？
早在2024年5月，博瑞医药便发布了第一版定增方案，当时的发行价格为22.56元/股。定价依据为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，符合监管规定。
博瑞医药定价基准日为2024年5月7日，当日公司股价约35元/股左右。此后，博瑞医药股价因减肥药概念大涨，但定增价仅因分红略微调整，最终确定为22.36元/股。
股价上涨、定增价不动，博瑞医药的定增发行价，引发外界对于定价是否公允的拷问。
事实上，A股市场此前已出现过类似的定增公允性质疑案例。
2023年4月，震有科技发布定增预案修订稿，拟向公司控股股东、实际控制人定向发行股份数量不超过2450.98万股，募集资金不超过2亿元。定增预案显示，本次定增发行价格为8.16元/股，是定价基准日（2022年10月29日）前20个交易日公司股票交易均价的80%。
而到了2023年底，震有科技收盘价约为增发价的2倍之多，引发市场热议。巨丰投资首席投资顾问曾表示，这不仅会稀释上市公司股权，对其他股东而言，也有失市场公平性原则。
当时，上交所也要求该公司说明向实控人发行股票定价的依据、计算过程及公允性，可见监管层对这类问题的高度关注。最终，震有科技的定增宣告终止。
如今，博瑞医药的定增定价争议，无疑再度将这一问题推向公众视野，定增计划能否顺利实施，有待观察。
从瑞德西韦到减肥药：
博瑞医药的信披之困与产品价值之疑
从大手笔押注研发，到实控人拟掏出5亿元参与定增，博瑞医药的布局均围绕一款减肥药展开。这款产品被视为公司未来业绩增长的核心大单品，首次引起广泛关注却陷入信息披露争议，其商业价值也遭遇市场拷问。
博瑞医药的这款减肥药产品引发外界广泛关注，源于2023年10月12日的一场投资者电话会议，博瑞医药实控人、董事长袁建栋表示，其亲自试药，体重从91公斤降到76公斤，减重30斤。
袁建栋的言论将产品推上风口，也引起监管关注。当年10月17日，博瑞医药公告袁建栋收到江苏证监局警示函，警示函指出，BGM0504 注射液用于减重尚处于临床试验阶段，有效性尚不明确，袁建栋关于药效的相关言论具有误导性，违反了信息披露管理办法。
值得注意的是，在减肥药产品之前，博瑞医药方面也曾在另一款明星药品瑞德西韦上出现过信披漏洞。
2020年2月12日，博瑞医药宣称公司已经批量生产出瑞德西韦原料药，瑞德西韦制剂批量化生产正在进行中。
当时，瑞德西韦是全球关注的抗病毒“明星概念”，博瑞医药批量生产的消息，使得公司知名度大增，股价随之暴涨，2020年2月12日至2月14日，公司股价三天大涨59%。
实际上，博瑞医药公告中所称“批量生产”为药品研发试验性生产，而非商业化量产。最终，证监局对公司及董秘出具警示函。
如今，随着市场热度褪去，博瑞医药对瑞德西韦已经只字不提，而新的明星产品减肥药，又陷入了价值争议。
2025年8月1日，博瑞医药宣布与华润三九就BGM0504注射液在中国大陆地区的研发、注册、生产和商业化展开合作。华润三九将分阶段支付BGM0504最高2.82亿元研发里程碑款以及额外销售里程碑付款。
外界有声音称，这一授权金额与当前国产创新药BD（商业授权）市场的行情严重脱节。
博瑞医药紧急澄清，称2.82亿元并非BD费用，因为项目合作并未发生专利权属的变更，博瑞医药及关联公司仍是BGM0504 注射液项目现有专利的专利权人。公司还认为2.82亿元是一个比较公允的价格。
博瑞医药选择与华润三九合作，源于GLP-1领域的激烈竞争现实。
BGM0504是GLP-1+GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂，国内市场上诺和诺德的利拉鲁肽、司美格鲁肽，礼来的替尔泊肽，仁会生物的贝那鲁肽、中美华东的利拉鲁肽等GLP-1产品已获批。
根据摩熵医药数据库（全国医院销售数据）以及米内网等数据，以利拉鲁肽注射液2024年的销售额为例，在主要生产企业中，仅有诺和诺德一家的年销售额在10亿元之上，另有一家销售过亿，其他大多不足3000万元，甚至仅有数百万。
在这样的竞争格局参考下，博瑞医药与华润三九合作，还有更重要的考量，那就是借助华润三九的市场资源、销售渠道以及品牌影响力，意图在产品获批后迅速将产品推向市场。
根据半年报，BGM0504注射液2型糖尿病和减重两项适应症国内III期临床试验目前已完成全部入组，处于给药和随访阶段。待完成国内Ⅲ期临床研究，并经国家药监局审评、审批通过后方可在国内生产上市。
浙商证券在研报中表示，预计BGM0504有望最快于2027年在国内获批上市。降糖及减重药市场空间大，看好BGM0504大单品潜力。
综合来看，在上半年博瑞医药营收净利双降的背景下，BGM0504的商业化进度和未来的商业化表现至关重要。
未来，博瑞医药这款被寄予厚望的减肥药，能否顺利通过审批落地，又能否依托华润三九的销售渠道快速放量，真正为公司业绩“增重”，我们将保持关注。
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